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　　工业和信息化部等七部门于2024年3月发布《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年工业设备投资规模较2023年增长25%以上，重点推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，为工业电热元件应用提供增量空间。2024年中国新能源汽车产销量分别达到1,288.8万辆和1,286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，新能源汽车新车渗透率达到40.9%，推动车用热管理零部件需求持续增长。公司作为新能源汽车热管理系统的一级供应商，依托厚膜、电热管等多种加热技术路线，积极响应绿色低碳趋势，逐步扩大在下游客户的应用覆盖。

　　2024年公司新能源车电热元件收入1.57亿元，同比增长28.95%，毛利率为31.61%，对整体业绩增长形成积极拉动。分产品来看，新能源车电热元件生产量达305万支，同比增长90.63%，出货量252万支，同比增长45.66%，体现订单需求释放与交付能力提升。公司已与博格华纳、海信三电、法雷奥、马瑞利等多家全球知名客户深化合作，泰国工厂通过VDE及关键客户审核，具备批量生产条件，有助于拓展海外市场份额，客户结构逐步向国际化与多元化延伸。

　　热威股份在浙江、泰国等地构建多基地产能布局，依托柔性制造和自动化改造，实现复杂定制化产品的交付能力。2024年公司电热元器件业务毛利率提升至30.72%，较2023年增加0.7个百分点，归母净利润同比增长19.90%，盈利水平稳步提升。2025年第一季度，公司营业收入4.54亿元，同比增长8.56%；归母净利润6,882万元，同比增长20.54%；经营活动现金流净额同比增长426.8%，反映订单交付进度与回款效率改善。公司持续推进产线精益管理和费用控制，为后续业务扩张和盈利能力优化奠定基础。

　　预测公司2025-2027年收入分别为21.22、23.40、25.54亿元，EPS分别为0.90、1.04、1.17元，当前股价对应PE分别为23.5、20.2、hjc888黄金城·(中国区)官方网站18.0倍。考虑公司电热元件业务发展前景较好，盈利能力稳步提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　应收账款回收风险；毛利率波动风险；民用电器行业市场规模增长放缓及竞争加剧的风险；境外业务风险；商誉减值风险；存货跌价风险；汇率波动风险；募投项目风险；原材料价格波动风险。

　　远望谷：中报预喜扣非扭亏，加码AI投入，“智慧文旅”、“宠物经济”或成业绩看点

　　事件：7月14日晚间，远望谷（002161.SZ）发布《2025年半年度业绩预告》，预计实现归属于上市公司股东的净利润6,000万元—8,500万元，同比增长35.06%至91.34%；扣除非经常性损益后的净利润950万元—1,400万元，同比实现扭亏为盈。

　　与高校合作双向奔赴，持续加码AI领域投入，增强企业核心竞争力。远望谷是全球领先的RFID和物联网技术整体解决方案供应商，西安电子科技大学是以电子与信息学科为特色，工、理、管、文、经等多学科协调发展的全国重点大学。此次，双方共建西电-远望谷深维智能实验室，加大研发技术投入，未来有望实现共赢。

　　AI持续赋能主业高质量发展，提质增效显著，智慧文旅业务国内外业务布局或取得新突破。RFID与AI的关系本质是感知层与认知层的协同进化，远望谷正将AI融合战略深度植入核心业务领域。公司智慧文旅业务板块已经成功签约服务国内外多家知名文旅项目，出海战略初显成效。

　　远望谷正处于战略机遇期，消费物联网业务有望成为新的业绩增长点。远望谷积极把握人工智能与物联网深度融合的产业机遇，进军消费物联网市场，提供面向消费级端侧AI硬件和智能解决方案。目前相关产品已经海外上线，预计未来将成为公司新的增长点。

　　众生药业发布公告：预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润较2024年同期增长94.49%～140.25%。

　　公司2025年上半年净利1.7-2.1亿元，同比增长94.49%–140.25%，主要原因是2024年同期非经常性损益项目的影响。扣非净利预计增长3.64%–26.67%，复方血栓通胶囊在2024年已在全国多省完成执行，业绩影响逐步减弱。

　　5月23日公司一类创新药物昂拉地韦片正式批准上市，昂拉地韦片全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。昂拉地韦片也是国内唯一一个与奥司他韦头对头开展三期临床试验并获批上市的抗流感药物，昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%。昂拉地韦片预计将参加2025年医保谈判，针对儿童开发的昂拉地韦颗粒，二期临床试验结果理想，未来昂拉地韦系列有望成为公司新的业绩增长点。

　　RAY1225注射液是公司自主研发的GLP-1/GIP双重受体激动剂，其减重、降糖和改善心脏-肾-代谢指标结果已在美国ADA大会发布，目前正快速推进国内肥胖/超重的三期临床，首例患者已入组，项目推进迅速。RAY1225为双周制剂，其24周用药治疗数据，6mg和9mg体重较基线%的减重达标率数值上均高于替尔泊肽，存在出海潜力。

　　公司发布25年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度实现归母净利润为10.96-11.32亿元，同比增加50%-55%；实现扣非为10.61-10.95亿元，同比增加56%-61%；

　　Q2业绩超预期，国内外盈利均改善：按照业绩预告中值测算，公司Q2单季度实现归母净利润8.8亿元，同比增长59%，实现扣非后归母净利润8.42亿元，同比增长59%，业绩表现超预期。我们判断Q2国内外盈利均有所改善，一方面，国内市场尽管5月份以来价格呈现下滑趋势，但能源成本下跌明显，同时，公司通过强化内部成本管控、提升运营效率等措施降低生产成本，毛利空间同比有所扩张；另一方面，海外市场水泥仍维持较好景气度，此外预计Q2季度实现汇兑收益。

　　海外布局行业领先，利润贡献占比持续增大：海外市场盈利水平显著好于国内，公司已在12个国家具备产能布局，并已成为中亚水泥市场的领军者。截至24年底，公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨，并进一步巩固了在非洲的发展布局。

　　“反内卷”推动行业自律，盈利有望筑底回升：25年7月1日中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，明确要求企业核查备案产能与实际产能差异，补齐差额并规范生产。长期展望，水泥行业需求呈现稳步下滑态势，供给端在限制超产政策下有望逐步出清，供给的出清力度影响价格弹性，我们认为行业有望在26-27年逐步实现供需平衡。

　　国外：2025年欧盟UCO需求有望超249万吨，近期SAF及UCO价格持续上行。欧盟理事会通过《RefuelEU航空法规》，对未来SAF强制掺混比例提出明确要求，2025年达到2%，2030年需达到6%，到2050年占比需达70%。保守估计下，以2019年欧盟航空燃料使用量6854万吨为参考标准，预计2025年欧洲SAF需求量约为137万吨，2030年将达到411万吨。根据隆众资讯，6月1日，国际航空运输协会（IATA）表示，2025年可持续航空燃料（SAF）产量预计将达到200万吨（25亿升），占航空公司总燃料消耗量的0.7%。从产业格局来看，目前大部分SAF流向欧洲，欧盟和英国的强制掺混政策已于2025年1月1日生效。考虑到餐厨费油（UCO）碳减排放高于其他原料路线，假设所有SAF使用UCO作为原料，预计2025年/2030年仅欧盟区的UCO增量需求达249/747万吨。根据隆众资讯，由于欧盟生物航煤机场补贴主要集中在下半年，因此支撑近期SAF及UCO价格快速上涨。根据百川盈孚，欧洲SAFFOB价格由5月末低于1800美元/吨上涨至6月末超2200美元/吨。餐厨费油价格（普-低端价）由5月末7000元/吨上涨至6月末7300元/吨。

　　国内：SAF支持政策频出，部分航线启动SAF加注，国内企业出口获批有望带动UCO增量需求。2024年9月18日，发改委等部门举行SAF应用试点启动仪式，12个航班正式加注SAF。2024年10月30日，发改委《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持有条件的地区开展生物航煤在航空领域试点运行。根据中国能源报，2025年5月嘉澳环保首获生物航油出口许可证标志着国内生物航煤出口市场化打通，后续有望公布第二批白名单企业，将带来增量UCO需求。

　　公司成长性：1）24年公司收购及中标项目带来UCO处理能力增量；2）投建废弃油脂精炼装置，有望满足增量SAF需求

　　1）陆续收购中标餐厨废弃物处理项目，UCO生产能力将显著提升。2024年11月，公司接连收购株洲和郑州项目，合计新增餐厨废弃物处理规模500吨/日，中标成都温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务，新增处理规模200吨/日。2）公司投建废弃油脂精炼装置将产出高品质混合油，有望满足增量SAF需求。根据《关于收购天津碧海环保技术咨询服务有限公司100%股权的进展公告》，公司拟在滨海项目利用特许经营业务之外资产投资建设废弃油脂精炼设施及配套设施，开展废弃油脂精炼项目，产出高品质工业级混合油，满足生物航煤原料需求。

　　事件：公司发布2025年半年度业绩预告，经初步核算，预计25H1实现营业收入约14.98亿元，同比下滑约12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元，同比下滑约56.5%。对应25Q2营收同比下滑31.4%，归母净利同比下滑251.2%。

　　25财年平稳收官，Q2强化库存管控，稳健应对行业调整。公司2025财年平稳收官，财年收入（24Q3~25Q2）同比略降2.9%，基本保持稳定。25Q2公司营收同比下滑31.4%，1是当前宏观环境下，商务往来需求持续承压；2是5月以来宴席、聚饮场景亦有受创。弱势环境下公司适时调控发货，优先稳定渠道秩序。

　　25Q2开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。收入端，我们预计25Q2主力产品臻酿八号、井台均同比下滑承压，中档酒天号陈亦表现乏力。25Q2公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度，“买六赠一”等活动继续强化公司产品的宴席场景流行性，但货折放大对收入及吨价造成拖累，25H1、Q2公司酒类销量分别同比+14.5%、+8.6%；吨价分别同比-19.0%、-25.8%。利润端，25Q2公司归母净利约为-0.85亿元，同比转亏，我们预计1是开瓶费用支持导致货折增加拉低毛利，2是季度期间费用支出亦相对刚性。

　　适时停货稳定价盘，优化渠道秩序，坚守长期主义。针对局部区域窜货乱价现象，公司明确稳定渠道价盘是工作核心，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，针对扰乱市场秩序、危害渠道利益的行为，公司坚决查处（执行罚款、停播断链接及终止合作等处罚），并以“应收尽收”原则，回收市场上跨区跨渠道的违规流通产品。

　　盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线预告数据和消费环境变化，我们调整2025~27年归母净利润至9.5、8.2、8.9亿元（前值13.5、14.3、16.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为22/25/23X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

　　楼宇对讲龙头，出海+智慧医疗带来新机遇。公司是楼宇对讲龙头企业，围绕智慧社区和智慧医院领域，已形成以楼宇对讲、智能家居、智慧病房及智慧门诊产品为核心同时覆盖全空气系统、智慧通行、智能门锁等智慧社区相关应用领域的产品结构。近年来，公司业绩受房地产行业影响有所波动，目前通过优化业务结构，出海业务与智慧医疗业务收入占比持续上升，2020-2024年，出海业务、智慧医疗业务的收入占比分别由9.71%、2.80%上升至15.88%、12.92%。

　　携手鸿蒙，探索智慧医院创新应用场景。作为鸿蒙生态钻石级合作伙伴，公司积极参与和共建开源鸿蒙生态和场景，为医院领域的信创国产化提供解决方案。自2022年起，狄耐克与鸿蒙生态紧密合作，率先在医护对讲领域推出了首个搭载国产化操作系统的场景化解决方案。2024年期间，狄耐克鸿蒙纯国产化智慧病房解决方案已经率先在四川大学华西厦门医院、上海市杨浦区中心医院、南方医科大学皮肤病医院等多家三级医院落地。近日，狄耐克与重庆两江新区人民医院合作建设了西南区域首个全院级的采用鸿蒙医护对讲系统的行业标杆，拓展鸿蒙智慧门诊相关应用、AI护理助手等智慧医疗应用场景。

　　战略布局脑电波交互，脑机接口商业化加速。国家层面高度重视脑机交互技术产业的发展，国家医保局发布的《神经系统医疗服务价格项目立项指南》专门为脑机接口新技术价格单独立项，北京、上海等地已经制定针对性政策措施，推动医疗级产品临床试验和规模化商用。公司战略布局脑电波交互领域，重点聚焦于睡眠健康、认知康复和专注培优等领域。目前，公司脑电波领域的睡眠健康产品，初步完成智能睡眠仪、脑波睡眠监测仪、脑机睡眠调理仪等产品的试产工作。

　　我们认为，公司楼宇对讲产品需求有望企稳回暖，对内拓展智慧酒店场景，对外挖掘境外市场增长潜力；携手鸿蒙打造纯国产化智慧病房解决方案，智慧医院端产品加速落地，此外前瞻布局脑电波交互领域，开辟智慧健康新增长曲线亿元、0.94亿元，对应EPS分别为0.12、0.29、0.37元，对应2025年7月15日12.79元/股收盘价，PE分别为104X、45X、34X。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　智慧医院产品落地不及预期；脑电波交互研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

　　发展行稳致远，典型的长久期资产。随着经济步入中低速增长区间，依赖城镇化、人口等驱动增长的食品饮料行业，投资范式也逐步从成长定价，转向股息率定价，而居民生活方式的变化，又考验各细分品类（白酒、啤酒、乳品、饮料等）的久期。从海外经验看，乳制品属于优质高蛋白，且随着餐饮效率化意识觉醒、消费习惯变化和技术进步，奶酪、黄油、奶粉等深加工产品具备长期增长潜力，乳制品行业被认为是长久期资产。伊利股份作为我国乳制品企业龙头，拥有深厚的渠道和消费者基础，2021年收入站稳千亿后，发展战略由份额优先转向利润优先，加强对成人粉等高附加值产品研发推广，盈利能力逐步提升，同时承诺维持70%以上的分红比例，我们认为伊利股份是典型的股息率定价资产。

　　乳制品需求平稳复苏中，供需拐点或将到来。2020年后居民健康意识提高，需求呈现脉冲式增长，其中白奶相对于乳饮料、酸奶等景气度更高，低温奶渗透率亦在逐步提升，这也带来了上游牧场产能的新一轮扩张。而2023年后，需求呈现弱复苏，行业出现供过于求，生鲜乳的价格从2021年下半年持续下行，当前价格3.04元，多数牧场处于亏损状态。2024年行业去产能共识逐步形成，上游牧场累计淘牛约30万头，按照目前去化速度，我们预计2025年四季度或有望出现供需拐点。中长期看，当前我国乳制品步入成熟阶段，预计2024-2028年复合增速1.61%，2028年行业规模达6117亿元。组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒。乳制品规模效应明显，平台型企业战略制胜。伊利核心竞争力在于全国化的品牌与渠道基础下，实现成本优势效率领先，借助强大的品牌力和极致性价比，公司市占率、盈利能力、人均薪酬、人均创利持续领先行业。展望未来，伊利以液奶为基本盘（当前已拥有金典、安慕希、基础白奶共三个百亿级单品），奶粉持续提份额（2024年收入占比已提升至24.39%，成人粉&婴配粉份额分别位列行业第一/第二），积极布局低温、奶酪等，有望维持稳健增长。

　　短期受益原奶出清盈利具备弹性，中长期伊利股息率在食品饮料行业靠前。原奶价格持续低位的背景下，上游中小牧场陆续退出，供需平衡拐点有望在2025-2026年出现。若奶价温和回升，行业竞争格局改善，伊利买赠促销减少，同步大包粉减值损失、信用减值损失收窄，公司业绩有望回升。结合公司坚持70%以上分红率，股息率在食品饮料行业属于靠前，且未来资本开支存在进一步下降空间，当前估值处于历史较低分位。盈利预测与估值：我们预计2025/2026/2027年收入分别为1193.38/1224.98/1254.38亿元，分别同比+3.1%/+2.6%/+2.4%，预计2025/2026/2027年归母净利润113.09/122.22/131.52亿元，分别同比+33.8%/+8.1%/+7.6%，EPS分别为1.78/1.92/2.07元。通过多角度估值，给予其2025年19-20xPE，合理价格区间为33.8-35.6元，对应市值区间为2149-2262亿元，较当前股价有23%-30%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力

　　事件：公司近日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，其中明确：1）拟通过发行股份及支付现金相结合的方式向北方公司购买其持有的正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%的股权，交易价格57.2亿元，发行价格3.46元/股，发行数量8.27亿股，占发行后上市公司总股本比例的11.25%（注：此方案细节与年初公告有所调整，原计划收购正蓝旗风电60%，调整后为70%，原定发行价格3.32元/股，调整后为3.46元/股）；2）计划配套募集资金28.5亿元，发行价格和发行数量尚未确定。

　　本次收购对每股收益增厚17.65%（未考虑配套募集资金的影响）。按照2024年财务数据进行计算，本次收购对价57.2亿元，对应PB1.93倍，对应PE8倍，收购对价较低。此外我们以此进一步计算对内蒙华电每股收益的影响，2024年内蒙华电归母净利润23.25亿元，每股收益0.34元，若本次收购完成，公司归母净利润将增长至30.4亿元，考虑增发股份8.27亿股后，公司每股收益将达到0.4元，增幅17.65%。

　　收购资产为1.6GW风电，项目盈利能力较高。公司本次收购正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%的股权，其主要资产为160万千瓦的风电，该项目属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用500千伏送出线路送至华北电网，项目年均发电量约52亿千瓦时，倒算年均利用小时数3250小时，资源禀赋较好。更重要的是，该风电项目依托上都电厂372万千瓦火电外送华北消纳，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率水平较高。根据公司公告，2024年收购公司合计实现净利润约10亿元，其中正蓝旗风电净利润6.5亿元，ROE28.6%，北方多伦实现净利润3.44亿元，ROE18.8%，盈利水平强。

　　北方公司对正蓝旗风电和北方多伦未来三年净利润进行承诺，充分体现对标的资产的盈利信心。北方公司承诺2025-2027年，正蓝旗风电净利润不低于5.9、6.1、6.1亿元，北方多伦公司净利润不低于2.8、2.9、3.1亿元，两者合计净利润不低于8.7、8.95、9.2亿元，若未能达到，北方公司需对内蒙华电支付补偿，优先以通过本次交易获得的内蒙华电的股份向内蒙华电补偿，股份补偿不足时，以现金补偿。

　　煤电一体化奠定盈利护城河，再次承诺三年分红股息价值突出。当前公司魏家峁煤矿产能1500万吨／年，煤炭自供率达到61%，煤炭一体的盈利稳定性较强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。2025年公司再次提出三年分红承诺，明确2025-2027年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币（含税），按照2024年每股分红0.22元计算，公司当前股息率5.2%。

　　盈利预测与评级：不考虑资产收购，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.0、26.0、26.7亿元，同比增速分别为7.4%、4.1%、2.7%，当前股价对应的PE分别为11.2、10.7、10.4倍。公司承诺分红比例70%，按照2024年每股分红0.22元计算，公司当前股息率5.2%，股息价值突出，继续维持“买入”评级。

　　2025H1归母净利润同比预计增长超50%，全年算力相关营收占比有望超70%。2025H1，公司预计归母净利润在11.98亿元–12.60亿元之间（2024H1归母净利润为7.84亿元），同比增长52.79%-60.62%；公司预计扣除非经常性损益后净利润在11.05亿元–11.61亿元（2024H1扣除非经常性损益后净利润为7.56亿元），同比增长46.12%-53.61%。业绩变动因素：（1）成本方面：2025H1，公司持续进行成本管控、制程改善、强化自动化生产，降低生产成本，利润增加。（2）产品方面：利润成长主要来自产品结构变化、本年产能利用率较上年提升以及公司新产品线的良率稳步提高。随着公司新产品及新客户的不断开拓，产能布局不断扩充，公司在AI算力领域的收入未来还将呈现快速成长的态势。2024年以来，全球知名品牌纷纷加速推出AI手机、AIPC、AI眼镜等端侧AI产品，公司依托多年积累的行业优势与技术经验，迅速抢占AI端侧PCB市场，成为该领域的主要供应商。2024年，公司在以智能手机为代表的通讯用板领域实现营业收入242.36亿元，同比增长3.08%；消费电子及计算机用板业务实现营业收入97.54亿元，同比增长22.30%，其中AI端侧类产品收入占比已超过45%。预计2025年随着AI终端产品的逐步落地，公司AI相关业务营收占比将超过70%。

　　AI产业链+新能源汽车布局科技革新，积极推动产能升级与全球化布局。公司紧跟技术前沿，持续专注并深耕电子电路领域产品技术研发，生产的印制电路板产品最小孔径可达0.025mm、最小线mm，公司在新一代USB集成模组、新世代显示模组、多功能动态弯折模组、新型天线模组、车载激光雷达、高阶摄像模组、太空通讯板、LED封装模组板、高阶光模块、高速运算AI板、第三代类载板、高端交换机和框架板、高精细智能主板等产品，均已实现产品开发与制程建立，已具备产业化能力。此外，公司同步与国际品牌客户展开未来1~2年产品开发与技术布局，亦提前展开新材料应用研究、新制程技术攻关、新产品品质验证、智慧制造产线）AI端侧：在AI端侧领域构筑领先优势的同时，公司积极向AI云侧与管侧延伸，不断提升AI产业链的纵深布局。在AI服务器领域销售收入实现快速增长的同时，公司积极携手Tier1客户，共同推进新一代产品的创新设计与深度开发，增强公司在AI服务器方面的技术竞争优势，为未来的市场发展奠定了坚实的基础。公司紧抓800G/1.6T光模块升级窗口，推动SLP产品成功切入光模块相关领域，并提前布局3.2T产品，以高阶产品抢攻光模块市场，进一步拓展AI管侧PCB产品布局，为公司构建覆盖AI全链条的PCB产品供应能力奠定了坚实的基础。（2）智能汽车：面对智能汽车快速发展带来的PCB市场需求，公司加速推进车用PCB产品的研发与市场化。2024年，公司雷达运算板、域控制板产品以及汽车雷达高频领域产品均实现量产出货，报告期内，公司与多家国内Tier1厂商持续展开全面合作，并顺利通过国际Tier1客户的认证，逐步完善在自动驾驶领域的各条产品线版图。凭借在车用PCB领域的持续突破，公司正逐步成为智能汽车PCB市场的重要参与者。2024年，公司汽车/服务器用板及其他PCB产品业务实现销售收入10.25亿元，同比增长90.34%。（3）产能：为应对AI产品技术革新及智能汽车业务带来的高阶HDI及SLP产品需求，公司持续推进产能升级与全球化布局。①公司高雄园区主要为高端软板项目，目前已小批量投产；②淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期工程已于2024年顺利投产，二期工程正在加速建设中；③泰国园区为汽车及服务器相关的硬板项目，预计今年下半年能小批量生产。随着相关项目的逐步落地，公司相关产品的产能与市场占有率将得到提升，为公司未来多元化业务增长提供强有力的支撑。

　　投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为401.78/455.94/506.36亿元，增速分别为14.3%/13.5%/11.1%；归母净利润分别为41.10/49.39/57.11亿元，增速分别为13.5%/20.2%/15.6%；对应PE分别为23.6/19.6/17.0倍。考虑到鹏鼎控股立足技术-客户-产能三位一体竞争优势，精准卡位AI端侧浪潮，且AI有望引领半导体新一轮创新周期，叠加汽车电动化/智能化/网联化持续深化，PCB需求量与价值量双增逻辑显现，为公司业绩增长提供空间，维持“增持”评级。

　　风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

　　产品价格偏软下业绩预告符合预期：公司发布业绩预告，预计1H25亏损2-3亿元（扣非后4-5亿元；人民币，下同），其中2Q25亏损0.94-1.94亿元（扣非后1.83-2.83亿元），中值环比1Q25的1.06亿元亏损（扣非后2.17亿元）有所扩大，符合市场预期，主要由于中国内地抢装潮后5-6月电池片价格下跌，2Q25公司产品均价环比下降。1H25海外收入占比51.9%，相比1Q25的58%有所下降。

　　海外产能布局再下一城：公司公众号6月2日披露与土耳其及欧洲最大的光伏组件制造商Schmid PekintaEnergy签署战略合作协议，双方将于土耳其携手共建5GW光伏电池生产基地。土耳其光伏组件产能已突破15GW，位居欧洲首位，但电池环节仍存在明显产能短缺，年进口需求高达10GW。公司在土耳其建厂，不仅可捕捉其本土市场机会，亦有利于出货至美国等高价市场。

　　光伏供给侧将迎转机：7月1日中央财经委员会第六次会议召开，7月3日工信部部长主持召开光伏企业座谈会，强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为高层连续表态预示光伏供给侧将迎转机，最近一周光伏主材价格已开始回升。

　　维持买入：我们将2025-27年EPS下调至-1.39/4.88/5.90元（原-0.50/4.93/5.93元）。基于分部估值，目标价下调至49.82元（原50.39元），对应10.2倍2026年市盈率。我们仍看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司2026年业绩反转，维持买入。

　　得益于新兴渠道放量带动，收入端维持高速增长。自24Q3起公司核心单品脱骨鸭掌成功上市并取得爆发式增长后，会员制超市这一新兴渠道已逐步成为贡献公司收入增量的核心动能。25年4月以来，公司在会员制超市渠道先后实现了第二款素菜单品以及第三款贵州风味酸汤双脆肉类单品的顺利上市，预计三大单品的强势表现支撑起Q2公司收入端的高增，此外零食连锁及电商等新兴渠道的良好表现亦对收入增量有充足贡献。

　　25Q2盈利能力提升显著，或与阶段性费用调整有关。25Q2利润增速超预期主要系1）公司根据渠道结构发展情况对费用投入节奏进行了阶段性调整，预计Q2销售费用方面有所收缩，但下半年平均费投水平或将高于上半年；2）相较25Q1，25Q2因确认理财收益对利润端影响有所收窄（25Q1公司归母净利润增速仅为16%，远低于26%的扣非增速，主要系25Q1确认的理财收益少于去年同期所致）；3）传统渠道净利率相较去年或有部分提升。

　　休闲泡卤零食龙头，新兴渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）随着公司未来更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；25年公司收入端高弹性可期。

　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.47元、0.61元、0.74元，对应动态PE分别为26倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。

　　事件：1）控股子公司安徽英特美科技有限公司为进一步丰富产品种类，拓展光刻胶原料业务，提升盈利能力和综合实力，拟投资建设年产1000吨电子材料中间体项目；

　　2）英特美拟新增注册资本2500万元，其中公司拟向英特美投资人民币2600万元认购其新增注册资本人民币2000万元，英特美的原股东安徽富博医药化工股份有限公司拟向英特美投资人民币650万元认购其新增注册资本人民币500万元。本次增资完成后，英特美的注册资本由8000万元增至10500万元。

　　控股英特美，二期项目聚焦电子材料国产替代：公司于2025年3月公司披露了购买英特美7.5%股权事宜，交易完成后公司持有英特美37.5%股份，并成为其控股股东。英特美一期项目包括年产700吨电子材料中间体项目，其中对乙酰氧基苯乙烯可用于合成光刻胶主要成分聚对羟基苯乙烯，三嗪类紫外线吸收剂是目前应用最广的光稳定剂之一。英特美公司储备项目合计约7个，二期项目将主要围绕电子材料领域相关产品建设聚焦国产替代。

　　公司多个项目陆续建成投产：除了电子材料中间体项目外，公司有多个项目陆续建成投产，其中年产1.5万吨水性液体润滑剂项目目前已建设完成，进入试生产阶段，年内将逐步投入市场；年产4.26万吨表面活性剂项目预计年内建成，进入调试试生产；1.5万吨生物可降解材料功能助剂项目和1万吨二元酸酯项目目前属于调试试生产阶段。新项目的布局将减少公司对单一产品和单一市场的依赖，进一步提升公司的综合实力。

　　一季度公司业绩阶段性承压：2025年一季度，公司实现营业收入12,862.52万元，同比下降12.34%；实现归属于上市公司股东的净利润559.01万元，同比减少48.76%。2025年一季度公司本部销售收入和销售量均环比增长，经营业绩同比下滑主要系PVC环保助剂等产品下游部分减产、有效需求不足、行业竞争加剧，导致产品价格同比下降，以及去年同期基数较高等原因所致。公司产品所处的行业属于周期性的行业，目前已到周期性底部，市场价格基本处于低位稳定，进一步下降的空间有限。随着下游需求的复苏，有望迎来触底反弹。

　　投资建议：本次英特美的扩产增资有利于夯实佳先股份在电子材料领域的布局。受下游PVC行业需求疲软的影响，我们下调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.22/0.29/0.39，对应市盈率分别为106/78/58倍。考虑到公司多个项目陆续建成投产，新布局产品在光刻胶、可降解塑料等领域的应用前景广阔，维持“推荐”评级。

　　风险提示：产品价格下跌风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

　　上海老牌国资，聚焦肉类布局。诞生于1930年的“梅林”品牌从一家石库门小作坊开始起步，历经近百年发展，打造了包含饲料生产、育种养殖、屠宰分销、肉制品深加工及分销的全产业链，形成了以优质产品为基础，以品牌建设为抓手，以肉类产业链为协同的具有光明肉业特色的核心竞争力。

　　新西兰最大牛肉屠宰企业，出口贸易面向全球。公司的牛羊肉屠宰和贸易业务主要由子公司新西兰银蕨农场有限公司和联豪食品负责。2023-24年中国牛肉市场价格承压下行，2023年新西兰遭遇罕见飓风“加布丽埃尔”和由其引发的大面积洪涝灾害，影响了银蕨屠宰工厂的正常产能，使牛屠宰量减少，降低了业务旺季期间银蕨的市场供应能力，劳动力短缺叠加自然灾害影响，导致2023-24年银蕨农场营收同比出现下降。2025年，我们预计伴随中国牛肉价格逐渐进入上行周期，银蕨的盈利水平将得以修复，为公司业绩重获增长提供动能。

　　国潮食品品牌逆袭复兴，公司长期业绩的压舱石。公司品牌食品业务主要由子公司上海冠生园食品有限公司从事。冠生园是百年历史的中华民族名牌老字号企业，目前五大产品品类主要是：糖果、药补酒、蜂制品、面制品、调味品。其中大白兔奶糖为中国名牌产品、国家免检产品和国家原产地标记注册产品，畅销四十多个国家和地区；冠生园蜂蜜为上海市名牌产品，全国市场占有率第一位。

　　上海生猪稳产保供主力军，养殖屠宰全产业链协同发展。生猪养殖业务主要由子公司光明农牧科技有限公司从事，公司持股比例为51%。光明农牧主要在江苏、河北等地规模化养殖场布局，通过自繁自养和外购仔猪相结合的养殖模式，采取公司定价和竞价相结合的销售模式，直接向下游屠宰企业以及肉制品加工企业销售生猪。

　　我们认为海外牛肉主产国景气周期或将同步，拐点领先于中国到来。在过去两年由于中国消费增速放缓，南美主要国家主动进行了产能出清；而美国2020-2022年连续三年的干旱造成牧场退化严重，被迫去产能，2024年6月中国牛犊价格上涨已经预示2025年牛肉价格有望保持乐观；澳大利亚在经过了2021-2023年连续三年的产能扩张后，2023年开始母牛屠宰率也显著上升，将对2025年以后的出栏量造成影响。

　　我国的牛周期发生了深刻的变化。在过去十年间，肉牛产能扩张速度远低于中国居民牛肉消费增速，因此我国的牛周期表现并不典型，价格呈现长期趋势性增长的态势。但随着非洲猪瘟后肉类蛋白消费转移、公共卫生事件结束后复产复工带来消费增长，肉牛养殖的高景气周期导致下游激进扩产，叠加进口量激增，2023年7月起我国肉牛养殖出现了少有的大面积亏损。同时由于肉牛养殖本身行业集中度和规模化水平较低，存在较为严重的信息不对称，类似于非洲猪瘟前的生猪养殖行业，产能出清速度较快。一旦产能得到有效出清，供需错配和价格弹性极有可能超预期。

　　投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.31、6.80、7.69亿元，对应EPS分别为0.46、0.73、0.82元。公司在肉类罐头食品、牛羊肉、蜂蜜、奶糖等领域居行业龙头，子公司新西兰银蕨是新西兰最大的牛羊鹿肉屠宰企业之一，将充分受益于牛周期景气上行。公司以品牌建设为抓手，以肉类产业链为协同，充分发挥光明肉业核心竞争力，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：各国牛肉价格反弹不及预期风险；贸易政策不确定性风险；下游需求不及预期风险；自然灾害及动物疫病风险。

　　公司业绩增长主要受益于锡、铜、锌等金属市场价格同比上涨，抢抓市场时机进行生产，多措并举降本增效。此外，公司计划报告期内对部分固定资产进行报废处置并计入非经常性损益项目预计金额-2.7亿元，对归母净利润造成一定影响。

　　量：2025年公司计划生产产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨，Q1生产产品锡2.42万吨、产品铜2.44万吨、产品锌3.33万吨，生产稀贵金属铟锭30吨。考虑Q3公司通常有检修动作，预计Q2产量基本与Q1持平。

　　积极回购股份，保护股东利益。公司于6月13日公告计划通过集中竞价模式回购股票用于减少注册资本，，回购价格不超过21.19元/股，回购数量为943.84万股，约占公司总股本的0.57%，彰显公司维护股东利益，对未来发展的信心。此外，根据公司2024年分红情况，2024年先后进行两次分红，股息率达2.07%，较2023年明显提升，随着公司发展进入成熟期，更加重视股东回报。

　　锡：短期供给扰动，长期中枢上移。供给端，缅甸佤邦锡矿进入复产阶段，但受运输等因素影响仍未明显放量，锡精矿（60%）加工费从年初9000元/吨下滑至6500元/吨，冶炼端面临原料紧缺态势，部分冶炼厂或提前检修。需求端，下半年出口、光伏需求或边际弱化，但半导体行业仍处于景气周期，全球销售额增速或达到11%左右，锡价长期中枢上移依旧可期。

　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　事件：7月10日，CDE官网公布，博瑞医药的双靶点GLP-1/GIP受体激动剂BGM0504片IND申请已获受理。

　　注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据，BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为现有GLP-1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。

　　Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。

　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值112/97/67X。考虑到公司管线逐步进入临床阶段，确定性增加，我们上调公司评级至“买入”评级。

　　风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

　　深耕光学镜头及摄像模组，践行“3+N”产品战略。自2012年设立以来，公司始终专注于光学镜头及摄像模组的研发、设计、制造和销售，在2012-2015年初创阶段，公司成立初期正值汽车行车记录仪处于国内市场高速发展期，同时运动相机、智能家居摄像机等开始通过电商平台进行销售，但彼时以视频运用为主的智能硬件普遍存在视频清晰度不高、视场角过小等痛点。公司确立以提供高清、广角的光学镜头为市场方向，以全玻光学镜头为切入点，组织团队研发、设计、制造光学镜头。在2016-2019年成长阶段，为满足细分市场客户对光学镜头的差异化需求，公司不断提高研发能力，在全玻光学镜头的基础上，成功开发玻塑混合光学镜头。从2020年至今，公司加码智能驾驶和智能座舱光学镜头及摄像模组，同时加大了玻璃非球面与球面镜片的技术开发与制造技术积累，研发设计领先于行业的4,800万像素全景相机光学镜头及摄像模组，并批量出货，获得影石创新的深度认可，步入快速发展阶段。公司践行“3+N”的产品战略，“3”代表公司智能汽车、智能家居和全景/运动相机三大业务领域，“N”代表新兴业务领域，公司以三大业务领域为业绩支撑，以新兴业务领域为业绩增长点，2024年，公司实现营收10.92亿元，同比+41.24%，其中智能汽车类产品实现营收2.29亿元，同比+30.79%；智能家居和全景/运动相机类产品合计实现营收8.52亿元，同比+44.49%；新兴业务领域也取得了有效突破，实现了较好的营收增长。

　　智能汽车、智能家居和全景/运动相机三大领域基本盘稳健，积极布局人工智能硬件、机器视觉、工业检测与医疗等新兴领域。在智能汽车领域，公司车载镜头产品获得了戴姆勒-奔驰、日产、本田、奇瑞、比亚迪、吉利、长城、埃安、蔚来、小鹏等众多车厂和Tier1定点及量产出货，具有较高的市场认可度。根据TSR研究报告，公司2024年在全球车载光学镜头市场占有率3.70%，全球排名第七。在智能家居领域，公司已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商。根据IDC数据推算，公司2024年在全球智能摄像头市场（包含消费级室内和室外摄像头）领域的市场占有率超过10%。在全景/运动相机领域，公司根据户外运动、短视频拍摄、VR娱乐等新兴场景的特点，研发设计领先于行业的4,800万像素全景相机光学镜头及摄像模组，与影石创新建立了深度合作。根据Frost＆Sullivan报告，2024年影石创新在全球专业级全景相机市场的占有率超过60%，而公司为影石创新的核心供应商，因此在全球全景相机镜头模组市场占据了领先地位。目前公司以智能汽车、智能家居和全景/运动相机三大领域为业绩支柱，以人工智能硬件、机器视觉、工业检测与医疗等新兴领域为业绩增长点，积极进行消费机器视觉模组、新兴市场机器视觉模组、新兴市场AI眼镜模组以及工业机器人视觉模组的研制，目前部分研发项目已进入产品验证阶段，部分项目初步实现落地。

　　新产品研发及技术迭代的风险，研发人员及核心技术流失风险，全景/运动相机光学镜头及摄像模组产品客户集中的风险，汇率波动风险，市场竞争加剧的风险，国际贸易摩擦风险，募投项目新增折旧和摊销影响公司经营业绩的风险，新增产能无法及时消化的风险。

　　公司发布业绩业绩预告，2025年上半年预计实现归母净利润36-44亿元，同比增长52.6%-86.6%；扣非后净利润35.9-43.9亿元，同比增长53.9-88.2%；其中Q2单季度预计实现归母净利润20.2-28.2亿元，中值24.2亿元，同比增长79%。业绩略超预期，维持“买入”建议。

　　下游需求带动业绩增长，后续关注1.6T光模块发展：上半年业绩增长主要得益于终端客户对算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长带来800G等高端光模块销售的大幅增加，产品结构持续优化，带动公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。目前国内外一二线云厂商资本开支持续高增，算力需求仍然紧俏，800G光模块下游需求保持旺盛；展望未来，下半年1.6T光模块已开始配套出货，有望保持逐季度增长，明年也会有更多客户采用1.6T方案，预计渗透率有望快速提升，公司相关技术领先行业，后续有望带来新一波的业绩增长。

　　H20恢复对华销售，关税担忧持续缓解：7月15日，英伟达官宣将恢复H20在中国的销售，同时为中国推出新的完全合规的GPU。英伟达称，美国政府已经向英伟达保证授予许可，公司希望尽快开始交付，预计国内市场短期内将快速恢复采购，中际旭创等英伟达产业链公司有望受益，且市场较为担忧的关税问题有望进一步缓解，目前公司海外营收占比约88%，其中大部分出口美国相关大厂，伴随贸易争端缓解后公司业绩有望稳定维持高增长。

　　公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计今年Q4小批量出货，2026年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。

　　风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

　　事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025年上半年实现归母净利润2095.18万元，与上年同期相比，实现扭亏为盈。

　　深耕行业六十余载，专注于石油石化、新能源装备业务。公司发源自1958年成立的兰州石油机械研究所，始终专注于石油石化及新能源装备领域的自主核心技术研发，凭借在石油化工装备研发和制造方面的坚实基础，以及在新能源装备业务上的优势，公司积极拓展氢能、光热储能、煤化工、精细化工和新材料等新兴市场和领域，致力于成为向客户提供卓越品质的综合解决方案服务商，现已构建起产品、工程、服务三大业务板块。

　　收购与控股股东变动，有望进一步提升公司竞争力。4月16日，公司拟以现金方式收购中国浦发所持有的蓝亚检测100%股权及中国空分51%股权。同时，国机资产与苏美达签署《股份转让协议》，拟通过非公开协议转让方式将持有的公司6000万股股份转让给苏美达，约占公司总股本的16.92%，转让价格为6.71元/股，交易总价款为4.03亿元，此次交易完成后，苏美达将持有公司21.72%的股权，成为控股股东。此次公司收购蓝亚检测与中国空分，将进一步增强公司在“产品、工程、服务”三大业务板块的核心竞争力，形成能源装备领域“设计一制造一施工总承包一运维与检测服务”的整体解决方案能力。同时控股股东变更，公司有望与苏美达资源整合，进一步开拓市场。2025H1利润扭亏为盈，后续利润有望持续改善。2025H1公司营业收入预计同比增加约20%，产品结构持续优化，整体毛利率同比有所提高，同时公司持续加强应收账款的管理和催收工作，部分账龄较长的应收款项在上半年得以收回，相应的信用减值损失实现冲回，对业绩产生积极影响，2025H1预计实现归母净利润2095.18万元，同比扭亏为盈。看好在控股股东变更与资产注入情况下，公司后续利润有望持续改善。盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为8.06亿元、9.55亿元和11.21亿元，归母净利润分别为3897万元、5276万元和6878万元，看好公司控股股东变更、资产注入后资源进一步整合，后续利润有望持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　Q2收入延续高增，旺季顺势加大冰冻化陈列力度，有效带动销量增长。2025Q2公司收入中枢为58.9亿元，同比+34%左右，延续高增态势。Q2进入饮料旺季，公司网点数量持续扩张，预计全国网点数量已突破400万家，同时公司加大冰柜等冰冻化费用投放力度，有效拉动动销增长。分品类来看，预计Q2特饮主业延续Q1增速，保持较好动销增长势头，补水啦预计保持翻倍增长，今年电解质水行业参与者增加明显，但东鹏为其中渠道推力最强的企业，预计竞争影响相对有限；公司于Q1推出的新品果之茶终端动销反馈良好，有望持续贡献销量增长。

　　旺季冰柜费用投入力度加大，单季度盈利水平略有波动。2025Q2公司净利率、扣非净利率中枢为23.8%/22.6%，分别同比-0.5/-2.0pct，盈利水平同比有所下降，预计成本端PET、白糖等价格稳中有降，毛利率预计保持稳定，主因费用端投放比例增加，今年在旺季行业竞争加剧情况下，公司冰柜费用投放节奏加快，去年Q3加投部分冰柜，Q2投放相对更少，2024Q2盈利水平创历年新高，净利率/扣非净利率分别为24.3%/24.6%。

　　投资建议：Q2旺季天气转热较早，随公司产品SKU逐步丰富，今年公司顺势加大冰冻化陈列投入力度，有效带动特饮大单品，以及补水啦、果之茶等新品动销增长，据渠道反馈热销新品月销数据保持提速增长，库存维持健康水平。公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时新推果之茶热销单品，加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年有望延续高增。我们预计2025-2027年实现收入211/264/316亿元，同比增长33%/25%/20%，实现利润46/59/71亿元，同比增长37%/29%/20%，对应PE为34/27/22X。我们按照2025年业绩给38倍PE，一年目标价332.5元，给予“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

　　光模块龙头相继发布亮眼的业绩预增公告，验证AI产业趋势：继昨日新易盛业绩大超预期后，中际旭创今天业绩再度超预期。我们认为主要系2Q25北美CSP厂商的800G产品快速放量，而中际旭创与新易盛均为北美CSP的重要光模块供应商，业绩双双超预期共同印证了下游产业趋势。我们看好北美AI算力建设浪潮下，高速光模块的放量以及迭代。

　　我们预计公司今年以800G光模块放量为主，公司1.6T光模块率先出货，有望保持业内领先：公司预计1H25光模块业务净利润约40亿元-49亿元，同比+57-92%。我们预计公司2025年仍以800G光模块放量为主，但公司1.6T产品已于去年年底小批量出货，今年持续放量，为营收和利润的双增长提供支撑。我们看好公司在1.6T时代持续领先。

　　北美云厂商持续投资AI算力建设，下游需求旺盛：谷歌今日表示未来两年将投资250亿美元，用于数据中心和人工智能基础设施建设；Meta本周一表示计划斥资数千亿美元建设大型AI数据中心，以开发“超级智能”。我们认为FOMO心态下，北美云厂商持续加大AI算力投资，光模块供应商将充分受益。

　　考虑到高速光模块需求超预期、公司2Q业绩超预期，我们上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年营收分别为

　　事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计25年上半年实现归母净利润1.65~2.1亿元，同比增长48.72%~89.28%；扣非归母净利润1.55~2.0亿元，同比增长54.86%~99.82%。测算出25Q2归母净利润中值1.11亿元，同比+62%，环比+45%。

　　国内外需求强劲，大中客车行业销量呈增长趋势。根据中汽协数据，2025年1-5月，中国客车行业销售21.3万辆（含非完整车辆），同比增长0.9%。大中客车销售增速高于行业整体增速，1-5月大中客车销售4.08万辆，同比增长1.3%，其中大型客车销售2.56万辆，同比增长2.2%，中型客车销售1.52万辆，同比降低0.3%，主要系季节性波动，下半年在政策支持、旅游旺季以及出口的带动下，大中客销量有望继续增长。

　　内销持续发力，出口新能源客车销量大幅增长。公司上半年客车总销量5839辆，同比增长2%。其中内销2281辆，同比增长8%。预计公司下半年将继续在内销旅团车和公交车市场持续发力。上半年新能源出口1246辆，同比增长1134%，Q2新能源出口873辆，同比增长2029%。公司依托新能源技术与高端化产品矩阵，深度开拓海外市场，实现新能源出口销量的大幅提升，预计未来新能源出口仍将保持快速增长。

　　产品结构优化，盈利能力持续提升。公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，出口至欧洲、拉美的高端新能源客车销量大幅提升，产品结构持续优化，叠加集团供应链降本力度加大，盈利能力有望持续提升。

　　盈利预测与投资建议。客车国内和出口需求持续增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，hjc888黄金城·(中国区)官方网站新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.1%，维持“买入”评级。

　　风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

　　西域旅游25H1业绩预告点评：短期业绩承压，文旅投增持、董事长换帅，资产整合或加速

　　事件：公司披露半年度业绩预告。公司预计2025H1实现归母净利润900-1100万元，同比下降62.55%-69.36%；实现扣非净利润850-1100万元，同比下降63.19%-70.78%。

　　第二增长点旅游演艺尚处于培育期，短期业绩承压。公司通过打造沉浸式“遇见”系列演艺品牌，努力打造第二增长曲线月开业，“遇见赛湖”于25年暑期试营业，两项目尚处于市场培育与模式探索期，营收规模及盈利能力仍需项目自身及文化品牌的打造及提升；此外，公司针对当前旅游消费市场以及消费结构变化加大投入，双重因素作用导致25H1业绩有所下滑。

　　新疆文旅投拟增持0.7%-1.35%公司股份。新疆文旅投此前已通过表决权委托拥有公司23.64%的表决权；此次增持提振信心，稳定市场预期，进一步巩固控制权，并为后续科技文旅融合及资产整合提供支撑。

　　吕美蓉任董事长及战略发展委员会主任委员。吕美蓉曾任新疆文旅投财务总监、新旅资本管理有限公司董事长，财务和资本运作经验丰富，或代表公司治理和战略方向的调整需求，后续或将主导优化公司盈利及推进新疆文旅投资产整合；此次董事会重构强化战略决策也标志着公司从地方国企向省级文旅旗舰的转型加速。

　　盈利预测：我们预计公司25~27年归母净利润分别为1.05/1.34/1.63亿元，2025年7月15日收盘价对应PE分别为53/42/34倍。西域旅游作为新疆唯一上市旅企，有望成为新疆文旅优质资源整合平台，打造“全域旅游+资本运作”生态。内生来看，天山天池资源禀赋可支持淡季客流扩张，具备深度开发潜力；公司在喀什与赛湖打造演艺项目验证其异地扩张管理能力。外生来看，新疆重视文旅产业发展，股东文旅投旗下文旅资源丰富，有动力和意愿推动西域旅游成为新疆优质文旅项目整合与运营平台，推动新疆旅游一体化进程。

　　公司首次覆盖报告：EGR与电机铁芯龙头，人形机器人核心部件打造第二成长曲线)EGR及电机铁芯龙头，人形机器人构筑第二曲线

　　公司围绕汽车发动机及电机部件，主营EGR系统、新能源电机部件及精密结构件三大板块，深度合作赛力斯、特斯拉、博世等头部客户。2024年营收23.97亿元，同比增长31%；归母净利润2.24亿元，同比增长53%。公司依托精密制造技术积累，战略布局人形机器人核心部件，形成“汽车+机器人”双驱动。我们预计2025-2027年主业归母净利润3.09/4.12/5.46亿元，PE分别为26.3/19.8/14.9倍，若机器人放量业绩有望持续上修，首次覆盖给予“买入”评级

　　（1）EGR系统：深耕废气循环系统20年，国内轻型柴油车市占率第一，客户覆盖潍柴、福田等。受益油车混动化趋势，2024年EGR收入7.29亿元，同比增长30%，成为业绩稳健增长的基石。（2）新能源部件：①马达铁芯：新能源汽车驱动电机核心部件，单车需配备1-2个，价值量约400-800元。公司通过技术合作和产能扩张，2024年销量225.6万件，同比增长62%，收入10.3亿元，同比增长29%，客户涵盖赛力斯、比亚迪、小米等。②电机半总成：获赛力斯、博世定点，价值量跃升至1500-2000元，预计2025年下半年量产，推动公司向系统级供应商转型。（3）精密结构件：子公司微研精工具备冲压/注塑/机加工全链条能力，服务于EGR及新能源部件生产，精密制造能力可赋能至人形机器人。

　　公司依托汽车精密制造能力和客户资源，重点突破人形机器人三大核心部件：（1）灵巧手总成：2024年6月发布自研“兰森”人形机器人，其灵巧手已在产线完成转子目检、称重、上油等工序；目前正推进第三代灵巧手开发，主要针对感知、电子皮肤及控制，提升环境自适应能力。（2）谐波减速器：通过控股蔚瀚智能获得WHS系列谐波减速器技术，采用自研双曲线齿形设计，体积较传统产品减少70%，承载力提升1-2倍，疲劳寿命延长30%，hjc888黄金城·(中国区)官方网站可直接适配人形机器人关节模组。（3）关节电机与粘胶铁芯：将汽车电机技术迁移至机器人关节，开发高功率密度、低噪音电机；粘胶铁芯技术获日本黑田“Glue FASTEC”授权，较传统焊接工艺降低损耗10%，提升热稳定性，未来有望成为机器人电机主流工艺。公司具备执行器及灵巧手总成的底层能力，作为汽车电机半总成供应商与赛力斯深度合作，同步拓展特斯拉等布局机器人的汽车客户，技术与客户协同有望加速落地。

　　事件：公司预计2025H1实现归母净利润4.80-5.20亿元，扣非归母净利润2.90-3.30亿元，同比均大幅扭亏，其中2025Q2实现归母净利润1.78-2.18亿元，同比扭亏，环比下降41.16%~27.92%，主要系2025Q1出售工作室带来非经收益致归母基数较高，扣非归母净利润1.27-1.67亿元，同比扭亏，环比变动-22.37%~+2.13%，业绩符合我们预期。《诛仙世界》利润稳步释放，降本增效成效显现。2025H1公司游戏业务实现归母净利润4.80-5.20亿元，扣非归母净利润3.20-3.60亿元，同比均扭亏，其中2025Q2实现扣非归母净利润1.57-1.97亿元，环比变动-3.14%~21.47%，主要受益于：1）端游《诛仙世界》于2024年12月上线）公司推行一系列调整优化措施，降本增效初见成效；3）电竞业务稳健发展，贡献稳定业务。展望后续，关注《诛仙世界》新赛季用户回流及流水表现，有望成为公司又一款长线运营端游，稳健贡献业绩，同时关注降本增效有望带来费用端进一步降低。《异环》二测表现出色，积极关注上线节奏。公司新游相继上线月初，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，iOS游戏畅销榜表现出色，公司作为研发方，流水分成将增厚2025Q3业绩，持续关注产品长线）自研MMO游戏《诛仙2》将于2025年8月7日在国内公测；3）重点自研超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于6月底、7月初在国内二测、海外首测，产品相比国内首测有明显优化提升，我们认为本轮测试总体较为顺利，预计产品有望于2025Q4开启三测，持续关注三测时间、表现，及公测定档。截至2025/7/15，《异环》B站首曝PV、二测PV播放量超1034、581万，TapTap期待值8.9分，314万人预约，产品广受玩家期待，看好《异环》上线将为公司带来显著业绩弹性。

　　影视聚焦提质减量，布局短剧赛道。2025H1影视业务实现归母净利润约0.40亿元，扣非归母净利润约0.20亿元，其中2025Q2分别为0.14、0.04亿元，环比变动主要系剧集播出、确认节奏影响。公司延续“提质减量”策略，截至2025H1，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等作品正在后期制作、排播过程中，同时发力确定性更强的短剧赛道。

　　盈利预测与投资评级：我们考虑到《女神异闻录：夜幕魅影》表现出色，同时公司费用端有望进一步下降，上调此前盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.40/0.74/0.90元（前值为0.36/0.67/0.81元），对应当前股价PE分别为36/20/16倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。

　　点评：汇率&关税波动等外部不利因素扰动下，公司凭借产品结构优化、运营效率提升、费用管控加强，盈利能力逆势提升，我们预计整体利润增速优于收入。根据公司反馈，美国4月家居展会中公司展厅人流优于行业，我们认为公司品牌在B端破圈趋势已较明确，店中店有望持续超预期放量。目前，关税预期趋于缓和，海外降息将至，补库周期&海外需求强于国内逻辑有望重新演绎，公司作为出口核心龙头，近期将“有节奏地推进多元市场布局”作为战略重点之一，长期成长逻辑走通、估值中枢有望稳步向上。店中店开拓顺畅，品牌逻辑逐步走通。截止25Q1，公司店中店美国数量超500家、在加拿大布局24家，根据我们预计，目前店数总量仍在持续提升。店中店对于公司品牌露出有重大意义，且有限面积内聚焦差异化高端单品&新品、可助力公司加速产品迭代、推动量价齐升。此外，店中店场景化销售提升电动床连带销售（23年同比+5%、24年同比+20%），成长动能多元。关税影响有限。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，且匠心美国需向美国政府缴纳“全球无形资产低税收入税”，海外基因深厚。2024年公司美国收入占比约90.5%，越南出口占比约84.0%，越南已覆盖多数美国订单。越南关税落地后，我们预计公司Q2小幅让利客户，但通过管理持续优化、供应链管控加强、生产效率提升（24年制造费用同比-18.9%），整体制造端盈利有望维持稳定。此外，我们认为未来越南出口贸易焦点将在原产地认证&转口贸易等方面，公司合规意识充分，有望受益于非合规企业清退。

　　1、2025年来，公司业绩持续向好，UCO产量提升、价格上涨25Q1，公司实现归母净利润0.28亿元，同比增222.23%；根据25H1业绩预告计算单Q2，公司实现归母净利润预计在0.12-0.17亿元，较上年同期的-0.44亿元实现扭亏。公司25H1业绩实现增长的主要原因为：1）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债计提。2、可持续航空燃料SAF国内外需求增长，为UCO价格带来较强支撑国际来看，2025年1月起，欧盟及英国SAF强制性添加需求落地，根据2%的添加比例测算，全年或可带来约180万吨UCO增量需求；国内来看，目前我国SAF行业处于有序试点阶段，2024年9月开始4个机场共计12个航班常态化加注SAF，2025年3月以来试点范围扩大至4个机场所有航班。4月交通运输部等十部门发布关于推动交通运输与能源融合发展的指导意见，提出持续提升交通运输绿色燃料供应能力，推动建设一批绿色燃料生产基地，反映国家对生物燃料发展的积极支持态度。此外，中国是国际民航组织成员国，根据国际航空业碳抵消和减排机制，2027年起所有成员国将参与抵消机制，因此预计十五五期间国内SAF需求将迈上新台阶。

　　国内外SAF需求的增长为公司主营产品SAF原料UCO价格带来较强支撑，25Q1，公司UCO含税销售均价已同比上涨376.3元/吨。根据公司5月22日发布的投资者关系活动记录表：展望后市，公司谨慎乐观地认为UCO价格具有较强支撑。订单方面，作为行业龙头，有较多国内外知名生物燃料企业在和公司接洽询单，当前订单充裕。

　　3、盈利预测&投资建议：根据2023-2024年公司公告，考虑到公司未来仍以发展自身的餐厨垃圾处理业务作为UCO的主要来源，我们将不再对油脂贸易板块进行预测，因此调整盈利预测：预计2025-27年，公司实现营收14.11/16.51/18.88亿元（25年前值：39.04亿元），同比增长-2.62%/17%/14.36%；归母净利润1.00/1.58/2.21亿元（25年前值：1.46亿元），同比增长668.27%/57.94%/39.45%，对应PE分别为34/21/15x，上调评级为“买入”。

　　风险提示：SAF相关政策不及预期；餐厨项目进展不及预期；UCO产能扩张不及预期；业绩预告为初步核算数据，请以中报为准。

　　奥瑞金：二片罐盈利底部、改善可期，三片罐盈利优异，期待后续业务协同整合

　　事件：公司发布2025半年度业绩预告。预计25H1实现归母净利润8.50-9.60亿元、同比增长55.1%-75.2%；扣非归母净利润3.44至4.49亿元、同比下降-35.0%至-15.0%。其中25Q2单季实现度归母净利润1.85至2.95亿元、同比下降31.2%至增长9.6%；扣非归母净利润1.55至2.60亿元，同比下降-41.4%至-1.3%。公司25Q2二片罐业务受行业单罐价格偏低影响、压力持续扩大，三片罐业务保持稳定贡献利润。我们认为行业格局优化，二片罐价格协同提价空间较大，静待盈利拐点到来。

　　二片罐：罐价承压影响行业利润，格局改善盈利有望回升。公司对中粮包装并购已落地，行业市占率有望进一步提升。当前行业单罐盈利依然承压影响25Q2公司二片罐业务表现。展望未来，随着二片罐行业格局改善，整体协同能力有望回升：1）龙头公司资本开支显著下行；2）并购落地后公司规模效应、协同效应亦有望显现，向下游议价能力增强，有望提价以提振利润。三片罐：利润基本盘保持稳健，盈利或进一步提升。公司三片罐业务深度绑定核心大客户中国红牛，是公司主要利润支柱。近年来国内能量饮料行业销量维持增长，利润基本盘继续保持稳健，我们预计未来销量有望进一步增长。三片罐业务稳健，二片罐赔率突出，期待业绩拐点。公司作为国内金属包装行业龙头，拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐则有望随行业格局优化、盈利改善开始明显反弹，方向上看我们判断公司业绩具备较大弹性。尽管短期内因二片罐盈利承压、并购产生的财务费用对公司业绩造成影响，我们依然期待业绩拐点到来，建议重点关注：①二片罐毛利率水平；②国内外下游需求；③海外业务拓展节奏。

　　Q2业绩进一步高增，创单季历史新高。据公司25Q2业绩预告，25Q2公司实现营收2.58亿元，yoy+59%，qoq+35%；实现归母净利润0.50亿元，yoy+53%，qoq+20%。公司厚积薄发，在AI技术的强劲驱动下实现整体价值加速跃升。通过持续优化产品和客户销售结构，经营业绩呈现高速增长。在25Q1业绩高增的基础上，25Q2业绩进一步上台阶，接连创下了单季度的历史新高，可见公司主业成长趋势强劲。公司大力投入研发，第二代存算芯片提上日程。25Q2公司净利率达到19.3%，yoy-0.7pcts，qoq-2.4pcts。虽然净利率同环比略降，但整体仍维持高利润率水平。费用角度来看，单25Q2研发费用投入逾7,000万元，同比、环比均显著增长。公司已着手第二代存内计算CIM技术的相关IP研发工作，目标是将NPU单核算力和能效比大幅提升，并直接支持Transformer模型。端侧产品AI化转型效果亮眼，下游需求持续旺盛。公司基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广成效显著，已成功导入多家头部品牌立项，其中面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品率先实现量产，带动新品快速起量。在端侧产品AI化浪潮的推动下，公司产品矩阵持续突破：1）端侧AI处理器芯片成功落地头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，渗透率显著提升，销售收入实现数倍增长；2）低延迟高音质无线音频产品市场需求爆发，销售额高速攀升；3）蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌渗透率持续上升，成长潜力进一步释放，头部品牌客户的产品价值量和合作深度同步提升。

　　盈利预测与投资评级：基于公司25Q2业绩预告，我们略上调公司2025-2027年营业收入分别为9.25/11.87/14.85亿元（前值：9.03/11.85/14.83亿元），归母净利润分别为1.9/2.7/3.7亿元（前值：1.8/2.6/3.6亿元），对应当前P/E倍数为44/31/22倍。考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。维持“买入”评级。

　　光模块龙头相继发布亮眼的业绩预增公告，验证AI产业趋势：继昨日新易盛业绩大超预期后，中际旭创今天业绩再度超预期。我们认为主要系2Q25北美CSP厂商的800G产品快速放量，而中际旭创与新易盛均为北美CSP的重要光模块供应商，业绩双双超预期共同印证了下游产业趋势。我们看好北美AI算力建设浪潮下，高速光模块的放量以及迭代。

　　我们预计公司今年以800G光模块放量为主，公司1.6T光模块率先出货，有望保持业内领先：公司预计1H25光模块业务净利润约40亿元-49亿元，同比+57-92%。我们预计公司2025年仍以800G光模块放量为主，但公司1.6T产品已于去年年底小批量出货，今年持续放量，为营收和利润的双增长提供支撑。我们看好公司在1.6T时代持续领先。北美云厂商持续投资AI算力建设，下游需求旺盛：谷歌今日表示未来两年将投资250亿美元，用于数据中心和人工智能基础设施建设；Meta本周一表示计划斥资数千亿美元建设大型AI数据中心，以开发“超级智能”。我们认为FOMO心态下，北美云厂商持续加大AI算力投资，光模块供应商将充分受益。

　　考虑到高速光模块需求超预期、公司业绩超预期，hjc888黄金城·(中国区)官方网站我们上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年营收分别为359.7/537.5/749.5亿元，同比增长51%/49%/39%；预计EPS为7.77/12.68/17.31元，PE为22/14/10倍，维持“买入”评级。

　　事件：公司披露2025年中报业绩预增公告。2025H1公司预计实现归母净利润67.22-75.62亿元，同比增长60%-80%；预计实现扣非归母净利润62.16-70.56亿元，同比增长85%-110%。中报业绩超预期，Q2单季度保持高增。按业绩预告中值计算，公司25Q2实现归母净利润40.89亿元，同比增长27.97%，环比增长33.93%，延续一季度的高增态势。我们判断主要系铁路装备实现批量交付，以及新产业业务良好增长。24年/25H1国铁集团累计招标时速350公里动车组246.5组/68组，招标动车组高级修833.25组/312.25组。今年5月公司披露24年12月至今年5月合计签订动车组订单151.2亿元，动车组高级修订单105.5亿元。今年1-5月全国铁路发送旅客18.6亿人次、同比增长7.3%，创历史同期新高；7月1日全国铁路暑运启动，预计7月1日至8月31日将发送旅客9.53亿人次，同比增长5.8%。铁路客流保持强劲增长，铁路车辆需求景气持续，叠加动车组高级修订单保持高位，预计25Q2公司维修业务交付有望超预期。看好全年铁路装备需求保持高位，新产业业务持续向上。今年上半年，全国铁路完成固定资产投资3559亿元，同比增长5.5%，累计投产新线年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上，看好动车组新造及维保需求保持高位，机车有望受益大规模更新政策陆续落地带来的更新弹性。新产业方面，今年以来国内外风电行业呈现强劲发展态势，海上风电与海外市场成为增长引擎，公司新产业业务有望保持良好增长势头。

　　风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

　　事件：公司披露25H1业绩预增公告，25H1公司实现归母净利润1.45-1.55亿元，同比增加97.1%-110.7%。单季度看，25Q2实现归母净利润0.80-0.90亿元，同比增加90.4%-114.3%，环比增加22.7%-38.1%。新能源混动曲轴业务增长显著，驱动公司业绩增长。2024年公司曲轴业务实现营业收入10.36亿元，同比增长41.32%，毛利率达30.25%，同比+1.08pp。同时，公司积极扩产以满足客户需求，在曲轴生产线万件曲轴产能的目标。公司预增公告披露，混合动力曲轴市场需求增加使得新能源曲轴业务收入较同期有所增。