HJC黄金城聊聊“反内卷”对大宗商品市场的影响

　　

　　2025年上半年中国经济表现强劲（GDP增长5.3%），但结构性矛盾突出：

　　3）与2016年“供给侧改革”不同，本次更聚焦全产业链协同（而非仅上游限产）。

　　1）短期：“反内卷”政策预期主导市场，黑色（钢铁）、玻璃、纯碱等品种情绪性上涨。

　　2）中期：需观察政策执行力度与下游需求匹配度，警惕“供减需更减”导致的冲高回落。

　　3）长期：只有全产业链协同优化（如钢铁与汽车、光伏联动），才能实现价格持续健康上涨

　　当前，我国经济表现亮眼，上半年GDP数据已正式公布：二季度GDP同比增长5.2%，超出5%的预期目标；上半年累计增速达5.3%，整体经济交出了一份亮眼的中期答卷。这一态势显著缓解了下半年的增长压力——按照全年目标测算，下半年经济增速只需达到 4.7%，即可顺利完成全年任务。不过，若从三驾马车的动力结构观察，当前经济的支撑存在一定特殊性：消费增长主要依赖以旧换新政策的拉动，投资端则以基础设施投资为主要支撑，而出口在上半年受 抢出口抢转口效应影响，表现明显偏强。

　　展望下半年，经济运行仍面临一些压力值得关注。一方面，居民需求依旧偏弱，二季度名义GDP与实际GDP增速的差值边际扩大，导致宏观数据与微观体感的差距有所拉大；另一方面，企业端利润增速仍处于负值区间，部分行业出现产能过剩现象，制约了企业的良性发展。

　　深入分析各行业供应端和需求端的矛盾，我们发现，部分行业呈现“供大于需，产业链利润分配不合理”的特征；部分行业呈现“供不足需，产业链毛利整体偏低”的特征。对于产能过剩且利润率低的行业，反内卷政策旨在通过优化资源配置，提升产业链整体效率，缓解供需矛盾，进而推动大宗商品价格回归合理区间；对于供不足需的行业，政策则鼓励技术创新和产业升级，增加有效供给，稳定市场价格，为投资者创造新的交易机会。

　　18日，工信部在国办新闻发布会上表示，将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。不到100字的主要内容却涵盖了未来国家在产业政策上的调整，也体现了国家大力发展新质生产力的目标下所作出的重大举措。大宗商品市场偏于产业链的上游，诸多领域产业政策的调整对大宗商品价格的影响显而易见。

　　7月份以来，南华商品指数触底反弹，其中分板块指数涨幅较大，南华黑色指数环比月初上涨4.66%，南华能化指数、南华金属指数、南华农产品指数环比月初上涨超2%。我们认为，本次反内卷式的产业政策调整与去产能式的产业政策调整区别大于联系。因此，对于国内经济发展、大宗商品市场的影响也更加深远。

　　其次，从宏观层面来理解上述产业的内卷特征，理解为什么重点强调这些行业的反内卷；

　　最后，分析上述行业的反内卷对大宗商品市场的影响，有哪些交易机会可以把握？

　　我们从供给角度：行业增加值、产能利用率以及产品产量，需求角度：固定资产投资、产品消费量，价格角度：工业企业利润、具体行业利润，三个维度进行分析反内卷行业的主要特征。

　　1）从生产端观察，除原材料制造业中的非金属矿物制品业工业增加值同比增速持续保持负值外，食品制造、电气机械、汽车制造、电子通信等行业的增速相较于整体工业水平而言并不低。值得注意的是，这些行业的产能利用率处于历史低位，但工业增加值增速并未出现大幅下滑。这种结构性矛盾的存在，意味着需要政策层面进一步发力，推动过剩产能加速出清。而本次“反内卷”政策的出台，或将成为助力相关产业治理产能过剩的重要契机。

　　2）从产能利用率指标观察，部分中游制造业与下游消费行业的产能利用率已处于历史相对低位，食品制造、电气机械、汽车制造、非金属矿物等行业的产能利用率降至历史10%分位以下，电子通信行业则处于历史20%分位。整体来看，产能利用率偏低的行业主要集中在中游设备领域，另有小部分分布于下游消费及上游原材料行业，且这些行业的产能利用率在2025年尚未显现大幅改善的趋势。

　　3）进一步分析可见，上述产能利用率偏低但生产增速相对较高的产业，并非全属落后产能。参考四部门联合印发的《新产业300832）标准化领航工程实施方案（2023─2035 年）》中明确的、全面推进新兴产业标准体系建设的8大领域，并结合以行业（产品部门）分类为基础的投入产出表计算得出的影响力系数与感应度系数，能够发现，电气机械、汽车制造、电子通信等行业均属于与新质生产力紧密相关的领域。

　　由此可见，产能过剩的行业中既有落后产能，也包含不少优质产业。部分行业之所以出现产能利用率下行，实则源于此前政策导向下的投资集中涌入，导致短期内供给扩张过快，形成了阶段性的产能冗余。

　　中国制造业投资增速先后经历了“高速增长—平稳运行—持续回落—波动加剧”的过程。在此期间，中国的产业也享受到了“WTO红利、政策扶持、外资流入、需求增加”的产能扩张阶段；也在贸易摩擦加剧的环境中，承接着“利润缩小、外资流出、产能转移、需求下降”的挑战。

　　2020年，制造业固定资产投资增速与制造业民间固定资产投资增速均同比回升，这主要得益于高技术产业领域投资增速加快。2020年1~11月份，高技术产业投资同比增长11.8%，其中高技术制造业投资增长12.8%，高技术服务业投资增长10%。

　　受供需关系改善影响，工业企业生产经营持续好转，盈利恢复状态进一步巩固。从利润增长的特点去看，hjc888黄金城·(中国区)官方网站41个工业大类行业中，36个行业利润增速比回升或降幅收窄；25个行业利润同比实现增长。行业盈利面高达61%。其中利润增长较为突出的是装备制造业、汽车制造业、通用、专用设备制造业。

　　但2020年~2022年，多数产业见顶回落。2022年，房地产行业对GDP累计贡献率进入负值区域，且持续位于水位之下。服务业中，信息传输、软件和信息技术服务以及住宿餐饮对GDP累计贡献率有所回升，但仍低于制造业整体水平。

　　从需求端的分析我们得出，供给端的产能过剩虽能解决短期的供需矛盾，但当需求端也出现下滑时，利润下降会“自下而上”传导至中上游产业利润，继而对整个产业都会产生影响。也即：上游利润被侵蚀，投资萎缩，结构优化受阻等。

　　我们用PPI-PPIRM之差来跟踪工业企业利润压力波动情况。其中PPI是代表企业销售端，PPIRM代表企业成本端，两者差值若为负数，说明企业能将成本上涨转嫁给下业，反之，说明企业成本压力无法完全传导。因此，它可以作为工业企业利润的先行指标，也可以用作行业分化的信号。

　　2025年，工业企业利润压力指数有所好转，hjc888黄金城·(中国区)官方网站分行业看，食品行业利润压力指数和化学品行业利润压力指数好转，但黑色冶金行业、纺织行业以及造纸行业利润压力指数回落。简单来讲，就是黑色冶金、纺织、造纸行业不赚钱，都是传统行业，但不赚钱。这些行业就需要调整产能，优化产业结构。

　　同样的，我们发现，对于通用设备、专用设备以及汽车制造业，近几年来PPI出厂价格持续回落，与其上游原材料价格周期性的波动进行比较，2025年，这些行业也面临着成本压力增加，利润变薄的情况。

　　我们从供给角度：行业增加值、产能利用率以及产品产量，需求角度：固定资产投资、产品消费量，价格角度：工业企业利润、具体行业利润，三个维度进行分析行业“反内卷”的主要特征。分析总结如下：

　　上周五（7月18日）收盘后，工信部表示：“钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工作方案即将出台。工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。” 当晚，中国钢铁工业协会发文提出要坚持严控增量与畅通退出，进一步强化了市场对钢铁行业可能迎来类似上一轮供给侧改革的预期，带动夜盘价格大幅上涨。

　　据钢联统计，当前 247 家钢厂的高炉产能利用率约 91%、电炉产能利用率约 52%。这一水平虽处于近几年相对高位，但综合来看总产能利用率仍显不足，由此可见钢铁行业确实存在产能过剩问题。不过，此次 ““反内卷”” 聚焦的淘汰落后产能，需先厘清核心概念：过剩产能不等于落后产能，传统产能也未必是落后产能。

　　事实上，钢铁行业的产能结构已历经深度调整：2017 年淘汰中频炉后，近年来大量小高炉被置换为大高炉。这些新高炉冶炼效率更高、能耗更低，智能化与自动化水平显著提升，环保标准也更为先进，显然不能归为落后产能。因此，本次在黑色产业中推进淘汰落后产能的可行度其实不高。

　　本次”反内卷”与上一轮供给侧改革可能存在差异：上一轮 ““反内卷”” 主要作用于煤炭、水泥、钢铁等行业，而本轮可能更多覆盖汽车等中下游产业及电商、光伏、新能源等新兴领域。若”反内卷”集中在钢铁下游落实，反而可能缩减钢材需求，因此其对黑色产业的传导逻辑或有不同。

　　（1）若”反内卷”在汽车、光伏等钢铁下游领域推进，而钢铁行业未同步落实，则会导致黑色需求缩减，对钢价形成抑制。

　　（2）若”反内卷”在钢铁行业推进、供应缩减，短期内确实利好钢价，但需考虑下业对上游原料高价的承受能力与执行可行性。

　　（3）若钢铁行业与中下业同步落实”反内卷”，则需结合需求缩减与钢铁供应减量的匹配情况，才能判断”反内卷”对钢价的具体影响。

　　短期内，市场对”反内卷”的情绪较为高涨，相关预期暂难证伪；且在低库存背景下，价格拉涨带动下游补库及期现投机需求上升，使得钢材需求在淡季呈现 “淡季不淡” 的特征。钢厂在手订单充足，可承接高位铁水，形成 “高利润下原料补库推涨” 的正反馈逻辑。

　　中长期来看，”反内卷”的落实力度与效果仍不明确。尽管部分钢厂表示收到口头限产要求，但需注意：第一，限产与去产能并非同一概念，当前盘面交易可能延续上一轮供给侧改革中 “去产能推升钢材价格、进而带动原料上行” 的逻辑，但历史上的单纯限产往往会缩减原料需求；第二，目前钢厂尚未出现缩减供应的实际动作，铁水产量仍处高位，且钢厂利润较好，减产及去产能动力不足；第三，据统计局数据，上半年粗钢产量同比减少约 1575 万吨（降幅 3% 左右），但从第三方机构统计的日均铁水产量及废钢日耗测算，上半年产量同比应增加 3%，两组数据存在差异，hjc888黄金城·(中国区)官方网站这也使得产量计量与“反内卷”政策下减产目标的监督落实成为需要探讨的问题。最后，上一轮熊市转牛不仅得益于供给侧改革，更核心的是棚改带来的钢材需求增长。若仅推进反内卷而缺乏需求承接，上游原料涨价可能抑制下游需求，进而又形成负向循环。

　　玻璃从去年下半年开始进行过一轮供应出清后，2025年上半年在产日熔维持在15.8万吨附近。从二季度库存以及产销表现看，玻璃整体处于一个弱平衡或弱过剩的状态。整体上游厂家库存位于相对高位。中游库存，沙河处于偏低状态，但趋势上增加；湖北据了解处于中性偏高水平。当前中游仍有一定承接能力。下游库存则一直以刚需补库为主，保持偏干状态。估值上，2025年上半年以天然气为燃料的浮法玻璃产线元/吨。以煤炭为燃料的浮法玻璃产线则仍处于盈亏线上方，继续保持小幅盈利50-100元/吨。以石油焦为燃料的玻璃产线由于石油焦价格高于往年，则处于盈亏之间。

　　当前反内卷预期从光伏扩散到其他行业，关注政策实际落地情况。根据我们统计的数据看，从环保角度，关注石油焦/煤制气/重油等非天然气产线，估算当前石油焦产线%；从窑龄角度，在产产线年以上的玻璃产线%。

　　因此，在当前玻璃供需弱平衡的状况下，如果“去产能”照进现实，叠加中下游集中补库，低估值的玻璃会向上表现出更高的价格弹性。短期市场情绪亢奋，叠加前期空头或集中离场，盘面大幅拉涨下，必然会进一步刺激投机需求，引起期现正反馈，事实上也正在发生。

　　纯碱作为一个高投机性品种，在预期主导的行情下往往波动率更高。首先，我们梳理一下纯碱的现状，随着上半年纯碱新产能的进一步投放，纯碱当前产能基数在4110万吨，正常开工率维持80%以上，刚需端光伏进一步走弱，纯碱整体处于中长期过剩的困局中。估值上，除了部分没有资源和规模优势的产能，不同工艺下的纯碱厂家仍维持不同程度的盈利，尚未出现产业链大规模亏损的局面。库存看，中上游库存处于绝对高位。

　　当前反内卷和淘汰落后产能预期进一步发酵，实际影响需等待政策下一步提示。从设备更新的角度看，目前纯碱老旧装置（20年以上）的比例尚无法明确，我们所看到的投产时间是纯碱厂第一批产能投放甚至成立的时间，这个比例在32%左右。但期间涉及的问题，一是产能投放本身是一个渐进过程，二是很多装置设备在过去二十年间必然经历过升级改造。因此，在看似高比例的数据中，其实很多装置其实是比较新的，暂没有非常明确的资料可以排查。整体格局上，即使纯碱有部分产能或被淘汰，但下半年到明年仍有新投产能，再加上需求端的光伏和浮法均有呈现下滑趋势，因此中长期看影响有限。短期市场仍以情绪交易为主，纯碱作为一个高投机性品种，即使从基本面角度无法给到一个很好的价格弹性，也不排除在资金推动下放动。

　　烧碱本身一直处于强现实弱预期的状态，强现实在于当下现货仍处于偏强状态，淡季不淡，山东液碱库存同比偏低，现货压力也不大，市场本身对旺季补库的积极性有所期待。弱预期在于现货涨价不可持续，检修复产+新产能逐步投放，供应端压力或逐步显现，即使需求有增量也难以扭转供强需弱的格局。从设备更新的角度看，化工装置均存在一个类似问题，和纯碱一样，看似2005年以前投产的产能比例很高（烧碱也在30%以上），但期间的设备升级迭代同样一直在发生，实际装置的情况未可知。目前市场跟随预期走，等待更清晰的政策指示。

　　对于有色金属而言，反内卷对于盘面的影响大于产业链实质的影响。对于盘面来说，整个有色金属板块在周五夜盘拉涨，在周一日盘继续上扬，部分品种突破了此前的震荡区间，有的扭转了此前的下降趋势，所有上涨的有色金属品种都是多头增仓上行。对于产业链而言，其实际影响或相对较小。

　　“反内卷”的本质是淘汰落后产能，减少低价竞争，维持有序市场，同时对下游及终端进行刺激。我国有色金属在矿端并不存在明显的落后产能，矿端本身还相对稀缺；冶炼端的落后产能正在逐步出清；下游及终端本身就竞争激烈，落后产能会自然而然被市场淘汰，需求对于“反内卷”并不会有太大反应。

　　1）从矿端来看，以锌为例，锌矿对外依存度常年保持在50%上下，尤其是在今年海外矿山放量，产量符合预期时，整体矿端在下半年维持宽松预期。铅精矿由于铅本身冶炼特性，再生铅和原生铅共同驱动，造成整体价格受铅精矿供给端较小。然而再生铅在今年整体电瓶报废量下降的情况下，整体供应属于偏紧，对铅价进行成本支撑。

　　2）冶炼端方面，锌、铝等品种近些年以来都在对产能进行优化和调整。据SMM统计，精炼锌自今年春节到现在的总开工率一直维持在90%左右，原因在于TC持续回暖，利润修复稳定。

　　产能方面，据估算中国精炼锌冶炼产能大概在730万吨左右，而精炼锌年产量则在600万吨上下波动。铅的年度产能年年攀升，今年的年度产能大概在1274万吨左右。其产能利用率则两极分化，原生铅常年保持80%，而再生铅产能利用率波动较大，受其利润影响，最新值为36%。

　　电解铝作为国内供给侧改革最为成功的品种之一，相较于此次反内卷方案涉及的其他品种来说，4500万吨产能红线使得行业整体处于紧平衡或略微紧缺的状态，据SMM统计当前电解铝年化运行产能为4383万吨，开工率为95.94万吨，全行业并不存在过剩产能。对铝供给端来说，从能效水平来看，有差不多10%产能是低于基准能效水平的，但考虑到自2024年起，国家已开展节能降碳行动方案，低能效水品项目在近两年陆续产能置换和技改，后续一刀切喊停概率较小。氧化铝和电解铝不同，从数据上来看，根据SMM统计目前氧化铝开工率为80.74%，在开工率不高的情况下，氧化铝和电解铝周度产量比例也已2.03，行业产能明显过剩。同时氧化铝超10年产线%，但老旧产能和落后产能并不能划等号，氧化铝厂持续会有技术改造且近几年新投产能较多，落后产能占比或大幅低于45%这个数值。我们认为此次反内卷对铝产业供应端采取的措施或将类似3月发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》主要侧重于对未来新建项目的审批上。

　　3）整体来看，本次“反内卷”对于有色金属的价格影响会较大，因为资金面会被吸引过来，而从有色金属自身，无论是供给还是需求，影响都没有资金来得那么大。铅锌的需求都属于较为疲软的状态，如果说上游涨价，那么下游成本上升利润下降，需求只会更差。铜、铝受到延续了上周海外美国强劲的零售销售数据对价格的影响，叠加本轮预期，价格还会小幅偏强，不过走得也不会太坚实。唯独氧化铝可能会走出自己的行情。氧化铝基本面则更为强劲，受期补长单供应、部分超售以及近期部分地区氧化铝厂检修等因素的干扰，市场上现货仍然偏紧，现货价格缓慢上升。在这样的情况下，上周五受7合约接货的注销了仓单且有部分过期仓单流出，氧化铝仓单由18604吨大幅下降至6922吨，虚实比迅速拉高，资金软逼仓风险陡然上升。同时考虑到氧化铝本身作为一个高投机品种，在45%超10年产线结构占比难以证伪，此次上涨幅度较铝甚至在所有品种中涨幅也位于前列。

　　过去十年间，乙烯平均开工率大幅下降23.55%，其下游产品中聚乙烯开工率下降8.12%，乙二醇开工率下降10.15%；丙烯开工率虽仅微降0.85个百分点，但其下游聚丙烯开工率下滑达到9.39%。所以老旧产能的出清是烯烃产业链势必会经历的阵痛。

　　然而拆分产能结构后我们发现，在当前反内卷政策下，烯烃产业链产能优化比例可能较为有限。根据新的政策消息，石化化工行业老旧装置的认定标准可能将进行调整，运行年限达到设计使用年限或实际投产超过20年的装置将被定义为“老旧装置”。具体从烯烃产业链来看，我国乙烯总产能达5912万吨，20年以上老旧装置占比约10%，其中88%集中在两油企业；丙烯总产能6834万吨，老旧装置占比达到34%，其中两油企业占比57%。在下游产业中，聚乙烯20年以上装置占比9.5%，线%；乙二醇老旧装置占比3%，但实际在产产能仅0.5%；PVC排除长停装置，老旧装置占比5.6%；聚丙烯尚在运行的老旧装置占比9.1%。可以看到在烯烃链条上老旧装置的占比并不算大，尤其是烯烃下游产业老旧装置比例普遍小于10%。并且现存老旧装置多为两油企业和仍有盈利能力的煤化工企业，在实际操作中清退的可能性较小。同时，考虑到部分装置已经在过去20年间历过技改升级，实际意义的老旧装置比例或将显著小于预估值。因此，本次反内卷政策对烯烃产业链的影响实则比较有限。并且，从老旧装置的评估认定到真正实现产能出清将会是一个复杂且漫长的过程，所以政策落地的实际效果在当前时间点很难去预判。目前对于烯烃产业链来说，反内卷政策对化工品盘面的影响主要还是源自于情绪驱动，后续是否能形成中长期的支撑，还需持续跟踪政策推进情况。